银行黄金杠杆 2023年贵州茅台年报分析-完整版（含估值）

本文为个人投资记录及学习思考，不用于任何商业用途，不作为任何投资建议，文中观点和财务解读，只是为了记录自己学习和思考的过程，不代表正确。请坚持独立思考，万万不可依赖本文的判断或行为作出买卖决策。切记

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资产负债表“应付职工薪酬”期末值减去期初值，再加上现金流量表的“支付给职工以及为职工支付的现金”数据，得出2023年员工薪酬总额144.65亿元，用薪酬总额除以员工总数，计算出人均薪酬（年薪）为43.4万元，人均薪酬同比6.1%。

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（1）产品情况

1）酒类业务营收占比见下图。报告期。系列酒营收占比同比增长1.1个百分点，占酒类业务营收的14%。

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酒类业务营收增速：2016-2023年茅台酒营收始终保持双位数增长，报告期茅台酒营收同比增长17.4%至1265.89亿；系列酒营收同比增长29.4%至206.3亿元，系列酒营收增速强劲。

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酒类业务销量情况：2023年茅台酒销量42,111吨，比2022年增加了4,210吨，同比增长11.1%。2023年茅台酒销量占2019年基酒产量49,923吨的84%。

茅台酒的勾兑并不是固定某年基酒占比多少的公式，而是用多年基酒混合勾调，由品酒师确定最终质量等于或高于基准即为合格，所以可销售量并不是一个准确数字。

历史数据在75%~85%之间波动，取决于公司要存多少老酒，也取决于当年市场供需情况。所以，想找一个准确比例是徒劳的，李保芳也无法给出。

茅台70问（下）

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系列酒销量，报告期同比增长2.9%至31,165吨，销量增速基本持平。

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4）酒类业务吨价情况：茅台酒吨价，2023年平均吨价为300.6万元/吨，同比增长5.7%，折合瓶单价约为1,415元，高出普茅出厂价1,169元约21%。

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需要注意，公司从11月1日起，茅台酒的主力产品53度500ml装经典茅台酒的出厂价将由969元上调200元左右到1169元左右，市场指导价1499元/瓶暂时不变，但11月茅台上调出厂价20%尚无法体现在报表中。

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茅台酒方面，陈年、精品、生肖、二十四节气文化等非标产品的加快放量投放，则是茅台酒吨价提升的其中一个因素。

虽然2023年11月1日飞天茅台酒出厂价上调20%（200元），但考虑：①时间上仅影响2个月（2023年11-12月）；②销售量上仅影响批发代理渠道的1.9万吨左右。因此，直接提价因素，对茅台酒2023年整体吨价的提升方面，影响不会太大。

方木实盘周记2024年4月6日（茅台23年年报简析）

系列酒吨价，2023年突破60万元/吨，年平均吨价为66.2万元/吨，同比增长25.7%。对于系列酒年报P8提到：

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以及2023年12月30日召开的茅台2024年度市场工作会透露的信息：“茅台1935上市第二年销售额超过110亿元”。那么2022年茅台1935营收成绩如何？

2022年1月，茅台1935正式发布，并在2022年年底创下上市11个月营收超52亿的行业奇迹。

市场调查|市场动销良好、品牌势能强劲，茅台1935的向上之路

2023年系列酒营收206.3亿，剔掉茅台1935后约96.3亿，而2022年为107亿元，同比-10.34%。

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5）综上。茅台酒销量吨数同比增长11.1%，吨价增长5.7%。所以茅台酒17.4%的营收增长，系量价齐升的结果，且主要受销售吨数的增加影响。

系列酒销量增长只有2.9%，但吨价同比增长25.7%。产能是主要桎梏的因素，可见茅台1935对拉升系列酒的吨价影响大。

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茅台酒的销售毛利率为94.12%，基本持平。系列酒的销售毛利率从77.22%提升至79.76%，同比增长2.54个百分点。

（2）销售渠道

公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。

1）渠道占比：截止报告期末，直销营收占比同比上升5.8个百分点至45.7%。占比提升主要受益于“i茅台”等线上渠道的高速增长，由下图可知，营收同比增长88.3%。

据“i茅台”微信公众号，截至2023年12月31日，i茅台注册用户数超5300万，新增11家茅台文化体验馆入驻，共有2475家上线门店。

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2）渠道增速：报告期，批发代理营收同比增速有所回升至7.5%。直销渠道营收同比增长36.2%至672.33亿元；

2023年之前由于基数低的原因，直销营收同比增速最低也在65%以上，2022年更是直接翻倍有余。后续随着直销渠道营收基数越来越高，估计增速还会下降，很难再出现60%、80%以上增速。

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自2021年末，贵州茅台公司的国内经销商数量调整完毕。2023年净减少4家经销商至2080家经销商，根据业绩说明会可知，贵州茅台酒未增加经销商，增加均为系列酒经销商。

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3）渠道销量：2023年直销同比39.8%，大幅高于批发代理的销量增速。渠道销量，向直销渠道倾斜更多资源。

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4）渠道吨价：2023年直销渠道的吨价自2018年首次负增长，同比-2.6%至430万元/吨；批发代理渠道的吨价，同比增速为6.3%。

直销渠道的吨价，显著高于批发代理渠道，因此直销渠道的毛利率也更高（见图2）。意味着直销渠道销售的基本为飞天茅台以上级别产品，提高了毛利率。

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相比批发渠道89.3%的毛利率而言，直销渠道的毛利率高达95.5%（均含茅台和系列酒）。6个百分点的毛利率差异究竟有多大？可看《2021年贵州茅台年报学习笔记》。

（3）销售地区

报告期，国内营收同比增长19.5%至1428.7亿，占比97%；报告期国外营收同比增长2.6%至43.5亿，占比3%。报告期，国外营收增速有所回落。从占比看仍以国内营收占据主导。

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端午制曲，重阳下沙，开启了茅台的生产篇章。曲药以小麦为原料，每年端午节，制曲工人将小麦粉碎后加入水和母曲，在40°C的车间经过踩曲、装仓、翻仓后，就可以出仓了，整个酒曲的生产用时约3-5个月。

“沙”是当地方言，指茅台酒的主要酿造原料，赤水河谷的红缨子糯高粱。其特点是颗粒小、皮厚、坚实、耐蒸煮、耐翻造。“下沙”就是第一次投料，“造沙”就是第二次投料（造：在仁怀本地方言，混合一起就说'造’在一起）。下沙和造沙有什么区别？可见《2001年贵州茅台年报学习笔记》。

每年重阳节，酿酒工人将浸润过的红缨子糯高粱蒸煮、摊晾，加入一定比例的酒曲后，开始了新一轮的酿酒环节，茅台的生产密码“12789”，分别是指生产周期耗时1年，历经2次投料、7次取酒、8次发酵、9次蒸馏的酿造工艺。、对应时间线如下图所示：

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各轮次基酒按照酱香、醇甜和窖底三大类归类装坛，成为财报上存货里面的半成品酒。三种酒底在陶坛封存3年后，勾兑成商品酒，茅台酒的勾兑不掺水，是用不同类型、不同批次、不同风格的基酒加上一定比例的老酒调和而成，勾兑好的商品酒装坛后再存放半年至1年，装瓶后向市场销售。装瓶后的酒即财报上的成品酒。

而可销售量，与基酒之间的对应关系，一般的表达是茅台酒的生产需要五年时间，四五年前的产量决定了现在的可销售量。但是不是直接用五年前的基酒产量乘以75%，就可以得出现在的可销售商品酒？

例如2011年基酒产量30,026吨，是代表2015年呢，还是2016年的可销售量为30,026×75%=22,500吨。——@老唐：“我个人的答案一般会有一个区间，而不是一个准确数字”。

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因此，可售商品酒有一定的弹性空间。这也是老唐在《茅台的供给侧之忧》一文中表达为“2016年，可售商品酒的上限大约在2.25万吨~2.52万吨之间”的原因，即2016年可售商品酒介于2011年基酒30,026吨的75%和2012年基酒33,600吨的75%之间。

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（1）茅台酒产销量

从茅台酒的生产工艺可知，每年可出售的茅台酒其实早在4年前就已知晓，当年可供销售的茅台商品酒，大约是四五年前（取决于勾兑后存半年还是一年）基酒的75%，剩下的保存起来用做老酒。

由于53°普通茅台大致由85%基酒和15%老酒勾兑而成，那么这两个理解，就有了一定的差距。例如同样的30026吨，如果按照我的理解，对应商品酒就是22500吨。如果按照另一种理解，就是有22500吨基酒成为85%，另外加上15%的库存老酒，总计26500吨可售商品酒。这是一个差异，究竟哪种情况更吻合实际，公司保密，我们也只能推测。截止目前为止，总体来说，我的观点更吻合实际数据。

老唐的点评及投票处

2016年起公司的信息披露更为详细，可以直观地看到每年的产能、实际产量以及销量（此前年份披露的是茅台酒与系列酒合并的总量）。

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从基酒产能角度来看，在设计产能仅仅新增了52.5吨产能的情况下。实际产能同比增加了394吨，这部分设计产能是在2023年10月投产的，对实际产能的增加微乎其微。

这部分0.69%（394/56,810吨）的新增实际产能，在没有通过大规模的新建和技术改造工程的支持下，通过茅台的工匠们硬生生的“挤出”了1%的产能，这1%的产能增加，能带来约11.8亿的营业收入。

“截至2023年报茅台酒基酒产能项目”情况图，如下：

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茅台酒“十四五”技改建设项目进度如何？该项目提出时间为：2022年12月15日，建设周期为48个月（计划2026年完成）。

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根据网上查询到的信息记录该项目的进展节点：

2023年1月18日：茅台酒“十四五”技改建设项目设计招标

2023年7月21日，仁怀市国土空间规划委员会通过了《茅台酒“十四五”技改建设项目设计》

2024年1月5日，茅台酒“十四五”技改建设项目A区进行招标：建设内容包括1-16#制酒厂房、1#制酒办公楼、1#制酒维修车间、锅炉房、动力中心、调度中心、展示中心、1#能源站、1-4#制曲厂房、1#小麦车间、1#制曲办公楼、1#制曲维修车间、1#消防水池组等。计划工期：553日历天（一年半时间）

从上述信息来看，2023年中报所谓的项目进度19%，也就是设计勘察及土地方面的进度了。A区16栋制酒厂房等部分的建设需要1年半时间，那就是2025年下半年了。

茅台近期产能进展情况跟踪

（2）系列酒产销量

谢谢@西部家园：系列酒的设计产能在2018年、2019年保持不变，“3万吨酱香系列酒项目”立项于2018年9月底（见下图），但是直到2019年3月才完成设计招标。

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2019年3月13日，中铁二十二局集团联合贵州省建筑设计研究院中标贵州茅台3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目设计-施工一体化总承包，项目总投资约51.89亿元。工期3年。

茅台近期产能进展情况跟踪

在此之前还有一个“6400吨酱香系列酒技改项目”，2018年新增的3520吨设计产能就来源于这一项目。因此，2019年后增加的设计产能基本上都来自于“3万吨酱香系列酒项目”。

系列酒三万吨的产能扩张项目，进展实在是太慢了。

最早规划的是2020年全面完工，2021年即可实现茅台酒和系列酒携手年产5.6万吨以上的规模。

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后面在三年yq、习酒剥离、食言毁捐（因为部分股东的抗议而收回承诺捐赠给习水县的8亿捐款）等多项事件的干扰下，至今才完成了90%。

按最新年报产能计算，2024年预计能生产5万吨左右系列酒基酒，要2025年才能实现5.6万吨的设计产量。

可惜啊，前后应该少生产了6万吨以上基酒，对应约400亿左右营收，100亿以上的归母净利润。这是看不见的损失。

2024年第14周回顾：4月6日（茅台2023年报简析）

尝试理解为什么老唐说少生产6万吨以上基酒，通过阅读上文指的是3万吨酱香系列酒进度缓慢。首先我们需要知道酱香系列酒基酒存储2年左右。

假设上图酱香酒技改项目2020年基本完成。2021年重阳投产，2022年产出约3万吨系列酒基酒，到2024年可以装瓶销售。

同理，2022年重阳投产，2023年产出的约3万吨系列酒基酒，到2025年可以装瓶销售。正好对应少生产的6万吨基酒。

其次，截止2023年11月系列酒实际生产能力已经达到5.03万吨左右（设计产能4.4万吨×4.3/（4.4-0.64）=5.03）。

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无论怎么算，近几年系列酒的实际销量均大于实际产量，按储存两年来计算，2017-2023年实际销量为“2年前产量”的均值为135%。

系列酒多出的部分，主要来源有：①茅台丢糟或备注酒，备注酒指茅台酒生产过程中，未达到茅台基酒要求的少量不合格品；②茅台酒的部分基酒；③外购基酒。

系列酒已经连续几年销量大于产量，也难怪市场传言茅台系列酒在四川某大型酱香基酒厂外购基酒。很难说有或者没有。不过外购≠劣质，只要产品质量没问题，系列酒基酒真就是有部分外购也不是啥大事儿。

贵州茅台2021年年报简析

历年系列酒产能建设项目如下所示：

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“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目进度：习水同民坝项目计划投资金额41.1亿元，报告期内投资4.53亿元，累计投资金额8.81亿元，该项目2022年开始启动，启动了两年，目前工程进度30%，根据茅台时空（公众号），预计该工程2025年2月完工。

贵州茅台股份有限公司“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目位于习水县同民镇红旗村、胜利村，占地面积约1014亩，建设周期2年，总投资约41.1亿元，建设内容包括制酒生产房34栋、制曲生产房1栋，陶坛酒体9栋，酒罐2组，资源化利用中心、综合调度中心1栋，以及食堂服务节点等配套设施。建成后可形成制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨以及贮酒能力约3.6万吨。

目前有600多人在抓紧生产，预计在2025年2月完工。”现已初步完成工程总量的40%，预计今年9月份完成11栋制酒厂房的试生产。

加速推进，茅台“十四五”酱香酒习水同民坝一期项目预计明年2月完工

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公司现有存货29.38万吨，其中成品酒1.4万吨出头，基酒27.98万吨出头。报告期“成品酒”库存，同比增长了约12%。

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利润分配预案：截至2023年12月31日，公司总股本为125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利38,786,363,272.80元(含税)。每股分红30.876元（含税），股利支付率51.90%。

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从利润分配角度来看，包括2023年三季度的特别分红，全年共派发现金红利565.5亿元，占公司2023年归母净利润的75.67%，虽然从分配比例来看，比不上2022年度分派比例（2022年的净利润分配比例达到了=600.72/627.9=95.67%），但2023年度的分配比例能够超过75%达到了新高，也是一件让人高兴的事情。对于茅台这样的公司，多余的资金放在银行账户上只会拖累公司的净资产回报率，

虽然说茅台的存款在当地起到了放松银根的作用。但在国资委鼓励企业加强对投资者的回报，以及贵州迫在眉睫的债务问题面前，通过分红来解决问题远远好于出售股票。我们作为小股东也顺带着享受一把“红利”了。

投资周报-20240405（茅台2023年年报简析）

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1）商标许可续签

经股份公司2021年第一次临时股东大会审议通过，公司与公司控股股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司签订了《商标许可协议》。

鉴于上述协议将于2023年12月31日到期，公司拟与茅台集团继续签订《商标许可协议》：

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管理费用里的商标使用费占酒类营收比1.23%，低于2022年的1.32%。因为《商标许可协议》未将酱香酒营销有限公司列入在内，所以通过酱香酒营销有限公司销售的系列酒，销售价与出厂价这部分价差未被收取，而当年系列酒好于2022年，导致此比例降低了。

但明年预计这个比例将提升至1.5%左右，因重签《商标许可协议》增加“I茅台”等商标，商标使用费适用范围增加酱香酒营销有限公司。按照营收增加15%计算，商标使用费2024年预计将达25亿以上，比2023年多了7亿。

茅台2023年年报简析（系列酒及直销亮眼）

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截至2023年9月30日，贵州茅台酒股份有限公司(以下简称“公司”)未分配利润为180,127,033,586.31元。经董事会决议，公司拟在2023年度内以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数实施回报股东特别分红。本次分红方案如下:

拟向全体股东每股派发现金红利19.106元(含税)。截至2023年9月30日，公司总股本为125,619.78万股，以此计算合计拟派发现金红利24,000,915,166.80元(含税)。

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（1）定制营销公司清算注销

根据第三届董事会2023年度第三次会议决议公告，本公司控股子公司国酒茅台定制营销(贵州)有限公司(以下简称“定制营销公司”)因股东双方协商同意，经定制营销公司2022年第一次股东会审议通过，决定对定制营销公司予以清算注销。

2023年12月18日，定制营销公司已依法履行完成各项清算程序，天职国际会计师事务所(特殊普通合伙)出具了清算审计报告，并取得了贵阳国家高新技术产业开发区行政审批局核发的准予注销登记通知书，公司不再将其纳入合并报表范围，对本公司整体业务发展和正常经营无重大影响。

公司原名为贵州茅台酒个性化定制营销有限公司，其主要业务为提供定制酒服务。它成立于2013年10月，注册资本2000万，贵州茅台对该公司持股70%，北京天信汇通投资有限公司持股30%。定制酒市场需求量小，这结局属于市场选择的结果。

茅台2023年年报简析（系列酒及直销亮眼）

（2）出资参与设立产业发展基金

根据《关于出资参与设立产业发展基金的公告》：公司拟作为有限合伙人以自有资金出资参与设立两只产业发展基金。茅台招华(贵州)产业发展基金(有限合伙)，系公司与招商局资本控股有限责任公司、深圳市招商国协贰号股权投资基金管理有限公司、南通招华投资合伙企业(有限合伙)、招商局资本管理有限责任公司、茅台(贵州)私募基金管理有限公司共同设立；

另一只“茅台金石(贵州)产业发展基金(有限合伙)”基金，系公司与金石投资有限公司、茅台(贵州)私募基金管理有限公司共同设立。

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1）茅台招华基金情况

基金期限：基金投资期为5年，退出期为5年，经执行事务合伙人同意可延期1年。

组织形式：基金采用有限合伙企业的形式，以Co-GP的形式进行运作。招商国协贰号和茅台基金公司共同为普通合伙人和执行事务合伙人，基金管理人由招商资本管理担任，贵州茅台酒股份有限公司、招商资本控股、南通招华投资合伙企业(有限合伙)为有限合伙人。

投资模式及方向：基金的投资模式为投资私募股权或创业投资基金份额、直接开展股权投资及其他符合法律、法规规定的投资模式。投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域的投资机会。

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2）茅台金石基金情况

基金期限：基金投资期为5年，退出期为5年，经执行事务合伙人同意可延期1年。

组织形式：基金采用有限合伙企业的形式，以Co-GP的形式进行运作。金石投资和茅台基金公司共同为普通合伙人和执行事务合伙人，基金管理人由金石投资担任，贵州茅台酒股份有限公司为有限合伙人。

投资模式及方向：基金的投资模式为投资私募股权或创业投资基金份额、直接开展股权投资及其他符合法律、法规规定的投资模式。投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域的投资机会。

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产业发展基金对应到年报：

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报告期，营业收入的成长性：2023年贵州茅台营业总收入1505.6亿元，同比增长18%：酒类营收1472.19亿，同比增长18.9%；财务公司利息收入28.67亿，其他收入主要是酒店业务及冰淇淋业务收入，占总收入比重较小。

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据介绍，茅台集团文旅板块销售收入同比增长200%，茅台冰淇淋、酒心巧克力和酱香拿铁三大文创产品销售增长超50%，“茅小凌”美食在2023年实现4.3亿元营收，引发市场的强烈反响，年轻化品牌打造成效显著。

全球知名品牌机构凯度调查显示，茅台品牌在年轻群体中的品牌力表现得分为23.9，两倍优于行业平均水平（11.9），“ 茅台”营销活动让更多年轻人“看到”并“关注”茅台品牌。

终端、终端，还是终端！茅台集团利润首破千亿，业绩亮眼仍自加力“走出舒适区”

在2024年3月发布的《关于贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告》，单独披露了财务公司的经营数据：2023年，财务公司实现营业收入28.67亿元，同比-17%；实现利润总额13.40亿元，净利润10.16亿元。这么折算下来，财务公司创造的归母净利就只有10.16×51%=5.18亿元。

财务公司同比负增长的主要原因，一是因为习酒集团脱离茅台集团，减少了习酒集团及其下属子公司在财务公司的存贷业务；二是股份公司特别分红、基金投资等原因，减少了在财务公司的现金存量。

截至2023年12月31日，公司在财务公司存款余额为433.70亿元，无贷款。公司在财务公司的存款安全性和流动性良好，未发生财务公司因流动性不足而延迟付款的情况。

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其次，我们看净利润的成长性：净利润同比增长18.6%至775.21亿元，获得略高于营收增速的良好状况。

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营业利润1037.1亿元，同比增长18%。营业利润与净利润的变化情况基本一致。说明受到营业外收入与营业外支出影响较小。

营业利润的结构里有3支柱2搅局。我们先看一下搅局的情况：信用减值损失37,871,293.26元，资产减值损失0元。减值的数值都很小，表明3支柱基本上没有收到干扰，就构成了营业利润的基本规模。我们看一下3支柱：核心利润、补贴收入、杂项收益的情况。

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2023年，贵州茅台核心利润988.2亿，杂项收益19.79亿。3支柱总计1008.13亿。营业利润1037.1亿（差距原因在于未计入财务公司及其他业务收支）。核心利润占营业利润95%的主导地位。由此可见，一不靠政府补贴，二不进行导致杂项收益增加的活动，专注于自身经营活动，且实现了营业利润的增长。

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报告期，核心利润为988.17亿，同比增长19.2%。其中毛利润同比增长19.1%至1355.99亿。由此可见，盈利的规模有所扩大。而酒类毛利率为92.11%，同比增加了0.11个百分比。

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费用合计同比增长16.8%，其中销售费用同比40.96%至46.49亿元，主要系本期广告及市场拓展费用增加，公司加大了系列酒的推广力度。税金及附加同比增长20.2%，占营收比重基本持平。

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2024年5月22日，股份公司发布的2023年股东大会资料——《2024年度财务预算方案》文件里，告诉我们2024年公司对营收、营业成本、销售费用、管理费用等的规划数据。如下图所示，预计2024年营收增加15%，营业成本增加15%，期间费用增加13%。

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因此，这里计算营业收入、营业成本、销管费用时，直接按照计划增长率计算即可。

营收增长可以取两个数据：一个是采用财务预算报告披露的增长15%左右，另一个是一季度已经完成的18%。

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（1）利息收入

先要理清楚“营业收入”科目下方的“利息收入”与“财务费用”里的子项“利息收入”是不同的两种含义：

茅台股份公司将留存在自有资金账户里的资金存到银行，得到的利息是“财务费用”里的“利息收入”；

而茅台股份公司把钱存到财务子公司，财务子公司再存银行得到的利息，才是“营业收入”下的“利息收入”（见下图）。

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1）财务公司放贷资金规模

财务公司放贷资金规模≈财务公司拆出资金 财务公司发放贷款及垫款，年度可放贷资金规模平均值≈[拆出资金（期初值 期末值）/2] [发放贷款及垫款（期初值 期末值）/2]，计算结果如下表：

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从上表可以看出，2013-2023拆入资金均为0，说明财务公司没有从金融市场拆借资金，主要以上市公司资金和关联方存款为主。进一步拆分财务公司的放贷平均利率：

放贷平均利率=合并利润表中的利息收入/可放贷资金规模平均值，2023年财务公司的放贷平均利率为2.51%。

2）财务公司揽储资金规模

茅台财务公司的揽储资金来源：1)茅台股份公司资金；2)关联方存款，披露在合并资产负债表中的“吸收存款及同业存放”；（3）金融市场拆借，披露在合并资产负债表中的“拆入资金”。

怎么计算关联方存款利率（揽储平均利率）呢？根据杨大掌柜《推导2022年茅台归母净利润的细节解析》：“贵州茅台上市公司内部的资金利息收入和财务公司的资金利息支出，因为内部交易合并报表抵消掉。因此从关联方揽储数据可以计算资金成本”。

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2023年关联方揽储资金年平均值约为125亿，揽储平均利率为0.91%。

3）从关联方揽储放贷净收益

截至2023年末，茅台财务公司为贵州茅台控股子公司。贵州茅台持股51%，茅台集团持股40%，茅台技术开发公司持股9%。

2024年年末财务公司吸收的关联方存款规模，无法合理推测具体数据。考虑到放贷利率2.51%，揽储成本0.91%，息差为1.6%，2023年末茅台财务公司关联方存款净收益为125×1.6%=2亿。

考虑到财务公司吸收关联方存款再放贷的过程，息差为1.6%，收益2亿，占贵州茅台净利润比例低。且财务公司还需支付公司运营费用，因此这部分息差忽略不计，茅台财务公司的可放贷资金约等于贵州茅台可用于放贷资金。

4）2024年年末财务公司利息收入

假设贵州茅台股份公司的自有资金691亿不变化，仍存入银行计息。

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贵州茅台年末可以用于放贷的增量资金来源是销售茅台酒的利润，考虑到茅台无应收账款、应收票据，收现率≥100%，且近年来茅台净利率≈50%，可以合理预期2024年茅台净利润=营业收入1,477亿×（1 15%）×50%=849亿。

此外，2024年茅台需分配利润388亿。

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估算年底可放贷资金=23年底拆出资金1056亿 净利润849-拟分配利润388=1517亿。年均可放贷资金=（1056 1517）÷2=1287亿

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因此，预计财务公司2024年利息收入=1287×2023年财务公司的放贷平均利率2.51%=32亿。财务49%的少数股东损益，一并在合并利润表的少数股东损益里剔除。

（2）税金及附加

税金及附加不涉及财务公司利息收入，只包括消费税、城建税及教育费附加。其中：

① 消费税约为白酒营收的12%左右（略有波动)）。

② 城建税及教育费附加合计=（消费税 增值税） x12%，增值税率是13%，茅台的增值税进项抵扣大约占1%（略有波动），故城建及教育费附加合计约是白酒营收x(12% 12%) x12%=2.88%。

所以，整个税金及附加科目也就相当于可以按照白酒营收的15%以内估算。

（3）财务费用

2023年合并资产负债表中财务费用的子科目利息收入为19.42亿，2023年货币资金平均值为（690.7 582.74）÷2=636.7亿，茅台股份公司货币资金存入银行的利率=3.05%。

假设2024年年末茅台货币资金仍是690.7亿，则财务费用”利息收入”=690.7亿x3.05%≈21亿。

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综上，可以得出2024年茅台公司合并利润表的大致模样：864~891亿之间，简单写作877±10亿。

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在2024年经营计划中，实现营业总收入较上年增长15%左右。那也意味着净利润同样也能增加15%左右，按照15%的增幅，在2025年刚好可以实现十四五的1000亿净利润目标。

其次2025年估值在《贵州茅台2022年报学习笔记》有提过，这里不赘述。

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使用15%的年化利润增幅，估算2026年的归母净利润为1136亿。三年后（2026年）合理估值：1136亿x30PE=34,080亿±10%，理想买点：<17,040亿。

持有电芯及PACK主题股票的华宝深创100ETF(159716)下跌0.83%，最新价报0.594元。截至上个交易日(9月12日)，该基金近五个交易日净值(复权单位净值，下同）下跌1.09%，近一个月净值下跌0.25%。该基金自(20210618)成立以来净值增长率为-40.07%，管理人为华宝基金管理有限公司，基金经理为蒋俊阳。

一年内卖点，取二者较低值为：>43,850亿

①三年后合理估值的150%：

1136亿x30x150%=51,120亿

②一年内50倍市盈率位置：877亿x50=43,850亿。

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WWW：其他线上平台指的是哪里？是直销吗？

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科贤生：会不会是巽风；

WWW：有可能，但才18亿营收是不是偏低了？

科贤生：那要看节气茅台有多少量

芒果的芒：说是巽风是有道理的，2022年底巽风成立，所以上期销售收入为0。

腾讯会议讨论（科贤生）：节气茅台有24个节气，其中小寒和大寒属于2024年的，所以2023年有22个节气茅台。每个节气茅台投放量500ml是32000瓶，100ml是81960瓶，折合22.78吨，22.78*22=501.24吨。

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芒果的芒：2023年直销吨单价为什么下降了？单瓶价从含税2348元下降到2288元。

行者：我能想到的有1、年份酒卖少了，2、直销有1935的影响

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芒果的芒：P94期末未抵扣增值税是什么？洋河是要进口红酒，茅台没什么可进口的吧？

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读书卷：我看2016年才有这个

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碧海蓝天：应该是进出口公司的可能性较大。一般公司的销项是远远大于进项的，不太会留下这么多的金额。进出口公司应该是免税的。销项不交，进项要退。

芒果的芒：我这么理解，洋河是进口了酒还没卖出去，所以一堆进项票没法抵扣。茅台进出口公司是买了销售公司的茅台酒，可能卖给国外经销商了，但出口不收增值税，所以手里的进项票不用抵扣，是这样吗？

如果这样的话那应该出口公司的待抵扣增值税越积越多，为什么还会减少呢？是过期了吗？

大愚：我们出口一般是先缴税，后退税。出口有专用出口增值税发票，缴税后，在提交全套出口相关文件，到税务局申请退税。虽然最终结果是不交税了，但流程一定是先缴税再退税。白酒出口也是这样，除非有什么产品从一开始就免税的。

我们纺织品出口，按照13%增值税先开票缴税，再申请退税。同样13%的税，再返还。白酒我觉得流程应该是一样的。

国家鼓励出口，给予退税这个，我觉得可以理解为退钱，这样就不会和进项税抵扣混在一起了。

读书卷：这个留底增值税仅和退税节奏有关系。

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芒果的芒：为何说交易性金融资产、买入返售金融资产、债权投资都是财务公司的？

真知笃行：

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大愚：2023年449.2万升比2022年671.24下降可不是2.8%吧？应该是33%的下降了。请问我哪里理解有问题吗？

松鼠：

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大愚：这个白酒新标准是主要变化因素了，否则不会有减少33%那么大的差距....

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芒果的芒：i茅台上的茅台1935卖出，营收记销售公司还是酱香公司？

豆豆：系列酒都是酱香

学芒格：销售公司营收1222亿，茅台酒营收1266亿。国外43亿，那基本销售公司就是卖茅台，酱香就是卖系列。国外基本也只卖得动茅台。

豆豆：1935是经销商销售的，1935现在很多都是经销商在自己提货，提货还会有提货费，还会有费用。

读书卷：我也查了，是当地经销商给开票，推测是酱香酒经销公司开票给当地经销商。但飞天茅台和珍品开票单位都直接是仁怀华赤酒业。

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水声潺潺：2023财报第12“收到的税费返还减少主要是公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司上期收到留抵退税款”。这句话是什么意思？谢谢

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真知笃行：按照现行政策规定，增值税留抵税额有两种处理方式，第一种是结转下期继续抵扣；第二种是由纳税人按规定申请退还，这种依纳税人申请退还增值税留抵税额的方式，即为增值税留抵退税。

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轩：P44页，公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司委托贵州银行代收代付“i茅台”数字营销平台的第三方支付渠道交易手续费7,337.47万元。线上销售一共242亿，7337.47万/242亿，为千分之三。这个费率合理么？

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弹着吉他的少年：这个问题之前也算过，看支付宝、微信、信用卡费率，这个费用也算合理

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WWW：请问销售公司批发给贵州茅台集团营销有限公司，出厂价是在哪儿看的？

科贤生：在P43关联交易：销售价格与公司其他非关联经销商的购货价格相同。

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WWW：P88拆出资金25.1亿，P103所有权或使用权受限资产中的拆出资金是160亿，为什么这个25.1亿没在所有权或使用权受限资产里？而160亿没列在拆出资金里，而是在存放同业款项中？

萧瑟：两个拆出资金包含的内容不同

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25亿拆出资金相当于借出去的钱，使用权已经发生转移，已经不是单纯的受限。这里披露的受限和不受限仅指银行存款（或相当于银行存款的同业存放）

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方隅：萧瑟兄，存放同业的资金流动不在现金流量表中体现吗？

萧瑟：受限的体现，不受限的不体现。

方隅：那就是受限的资金都要体现，不论是不是存放同业？反之也是这样？

萧瑟：这么说吧，公司的资金可以看作两部分，一部分是公司自己能控制的，另一部分是不能控制的。只有公司自己能控制的资金（银行存款、同业存放）才有不受限（随便花）和受限（有条件的花）的区别。

公司已经失去控制权的资金（比如借出去的钱）就不存在受限不受限的问题了，本来就不受公司控制了嘛。受公司控制的这部分资金里，不受限资金内部的流动不在现金流量表体现，不受限资金和受限资金之间的流动需要在现金流量表体现。不受限资金和所有失去控制权的资金之间的流动也都需要在现金流量表体现。

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方隅：2023年P130，巽风科技和股份公司的关联交易为销售产品500w，P129接受劳务1.1亿元，P90中应收帐款中巽风科技的金额高达6037w，500w的销售是怎么产生6037w的应收帐款的？

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科贤生：销售公司只是通过巽风平台，直接卖给消费者，属于直销，并不是先卖给巽风，再卖给消费者。平台代收货款，再转给销公司，由此产生了应收款。

芒果的芒：请教一下，那消费者花2899元买节气酒，前面推算出股份公司一瓶确认营收1720元，含税1944元。中间的差额去哪了？被巽风平台分账了吗？

科贤生：是。

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水声潺潺：茅台公司回复新增的52.5吨，是第一车间重新启用，新增了一个班组。老厂区单窖4.17吨，中华片区单窖4.68吨。那一车间4.37吨，是否合理？

科贤生：合理的。一个班组就是12口，下沙先用6口，造沙再用另外6口。

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乐逍遥：P6 非流动性资产处置损益，115万；P113:营业外收入中非流动资产处置利得，883万；营业外支出中非流动资产处置损失，720万。这三个数据之间是什么关系？

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我理解的是：非流动性资产处置损益 = 营业外收入中非流动资产处置利得 - 营业外支出中非流动资产处置损失。按财报的数据来看，我的理解是有偏差的，不知道偏差在哪里？

乐逍遥：原因找到了，之前相等现在不相等是因为财政部要求2017年新增“资产处置收益”科目，所以2017年之后，等式变成：非流动性资产处置损益 = 营业外收入中非流动资产处置利得 - 营业外支出中非流动资产处置损失 【资产处置收益】115=883-720-48

注：1.茅台2019年财报才出现“资产处置收益”科目；2.资产处置收益为-48万。

真知笃行：1、资产处置损益，核算企业主动“处置”固定资产、在建工程、生产性生物资产及无形资产而产生的处置利得或损失。

比如：用固定资产抵债、对外投资等，这些经营行为是为了换取对价，非流动资产仍然具有一定的商业价值，则应计入“资产处置损益”科目。

2、正常的固定资产报废、无形资产注销、意外灾害等企业资产不再具有使用价值时的会计处理，则将因注销固定资产、无形资产等非流动资产产生的净损益，计入“营业外收入”或“营业外支出”账户。

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方隅：2023年年报，为什么在经销商基本没有变化的情况下，经销商保证金还有上亿的变化？

管理层（业绩说明会）：公司i茅台等线上销售平台，采用线上下单、线下提货的模式，需由经销商代管此部分商品，因此收取了经销商一定保证金。

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管理层（业绩说明会）：母公司直销营业收入主要是指酒店业务、冰淇淋业务等非酒类销售业务。

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提问：在产品与自制半成品是如何划分的？是盘勾（合并同类酒质的酒）后划分为自制半成品，还是在勾调后划分为自制半成品；

管理层（业绩说明会）：根据茅台酒生产工艺要求，新酒经分型定级，贮存一定时间后进行盘勾，盘勾前作为在产品核算银行黄金杠杆，盘勾后作为自制半成品核算。

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